《Circle招股书泄密：美联储才是幕后老板？》
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Circle 的 IPO 招股书：稳定币光环下的隐忧
华丽外表下的增长困境
4月1日，Circle一纸S-1文件递交至SEC，昭告天下其意欲登陆纽交所的野心，股票代码锁定“CRCL”。这无疑是加密货币领域的一记重磅炸弹，预示着稳定币巨头即将接受公开市场的洗礼。然而，这份看似光鲜的招股说明书，细读之下，却暴露出Circle在高速增长背后难以掩盖的结构性问题。
乍看之下，Circle的营收数据颇为亮眼。2024年总收入达到16.8亿美元，同比增长15.6%。但魔鬼往往藏在细节里，净利润却同比大幅下滑41.8%，仅为1.56亿美元。这不禁让人质疑，Circle究竟是披着科技外衣的金融企业，还是仅仅仰仗美联储鼻息的“提款机”？ 这种增收不增利的怪象，并非偶然。Circle的商业模式高度依赖于USDC的储备金利息收入，一旦利率环境生变，其盈利能力将面临直接冲击。更令人担忧的是，高昂的分销成本和日渐增长的合规费用，正在不断蚕食着Circle的利润空间。
稳定币作为连接传统金融与加密世界的桥梁，其重要性毋庸置疑。USDC作为市场上的领头羊之一，为Circle带来了巨大的先发优势。然而，过度依赖单一产品和外部渠道，也让Circle的未来充满了不确定性。 这次IPO，对于Circle而言，既是机遇，也是挑战。它能否成功摆脱“稳定币依赖症”，找到新的增长引擎，将直接决定其在资本市场的命运。而对于整个加密货币行业来说，Circle的IPO也将成为一个重要的风向标，预示着监管日趋收紧、竞争日趋激烈的未来。
收入结构：单一的命门
储备收入：美联储的提款机？
Circle的收入结构，用一句话概括，就是“靠天吃饭”。 2024年，其高达16.6亿美元的储备收入，占总收入的99%以上。 这笔收入，本质上就是USDC储备金在美国国债和货币市场基金中产生的利息。 换句话说，Circle的盈利能力，直接与美联储的货币政策挂钩。
在美联储持续加息的2022和2023年，Circle的确享受到了躺着赚钱的红利。但这种好日子还能持续多久？ 随着通胀逐渐回落，市场普遍预期美联储将在未来降息。一旦降息周期开启，Circle的储备收入将面临断崖式下跌的风险。 更为讽刺的是，Circle作为一家“创新”的加密货币公司，其核心收入来源却如此传统和保守。 这无疑给投资者敲响了警钟：如果Circle无法摆脱对利率的依赖，其估值的天花板将非常明显。
其他收入：逐渐萎缩的多元化尝试
除了储备收入之外，Circle也曾尝试拓展其他业务，例如交易服务、资金服务和众筹服务。 然而，从招股书的数据来看，这些多元化尝试并不成功，甚至可以用“惨淡”来形容。
2024年，Circle的其他收入仅为1516.9万美元，同比下降23.6%。 这一下滑，并非偶然。Circle在过去几年中，陆续关停了传统交易服务、Circle Yield和SeedInvest等业务。 这些业务的失败，暴露出Circle在产品创新和市场拓展方面的短板。 在竞争激烈的加密货币市场，仅仅依靠USDC这张王牌，显然是不够的。 Circle需要尽快找到新的增长点，否则将难以维持其高估值。
支出分析：失控的渠道成本
Coinbase：Circle 的“甜蜜”负担
Circle的招股书中，最引人注目的支出项目莫过于分销和交易成本。 2024年，这项成本高达10.1亿美元，同比增长40.4%。 而这其中，绝大部分都流向了Coinbase。
Circle与Coinbase之间存在着一种微妙的共生关系。 Coinbase是USDC的重要分销渠道，为USDC带来了大量的用户和交易量。 作为回报，Circle需要向Coinbase支付巨额的分销费用。 这种合作模式，类似于苹果与富士康：苹果掌握着核心技术和品牌，而富士康则负责生产和组装。 然而，与苹果不同的是，Circle似乎并没有足够的议价能力。 Coinbase的分销成本计算方式，在2023年8月发生了变化，从之前的可变计算，变成了平台外余额的固定百分比。 这一变化，直接导致Circle支付给Coinbase的分销费用大幅增加。 这也暴露出Circle在渠道方面受制于人的困境。 如果Circle无法降低对Coinbase的依赖，其盈利能力将持续受到压制。
运营费用：合规的无底洞？
除了分销成本之外，Circle的运营费用也在不断攀升。 2024年，Circle的总运营费用约为4.91亿美元，同比增长8.5%。 在运营费用中，增长最为显著的是总务和行政开支，同比增长37.1%。 而总务和行政开支的增长，主要归因于法律事务和专业服务费用的增加。
这反映出Circle在合规方面面临着巨大的挑战。 随着监管环境日趋收紧，加密货币公司需要投入更多的资源来应对法律风险和合规要求。 对于Circle而言，合规成本可能是一个无底洞。 如果Circle无法有效控制合规费用，其盈利能力将受到进一步侵蚀。
营销费用：捉襟见肘的投入
与分销成本和合规费用形成鲜明对比的是，Circle的营销费用却在大幅下降。 2024年，Circle的营销费用约为1732.6万美元，同比下降52.6%。 这一下降，可能反映出Circle在营销方面的策略调整，也可能反映出其在控制成本方面的压力。
然而，在竞争激烈的加密货币市场，减少营销投入可能并非明智之举。 毕竟，酒香也怕巷子深。 如果Circle无法有效地推广USDC，其市场份额可能会受到其他稳定币的蚕食。
USDC 的发行与储备：信任的基石，亦是枷锁
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USDC的发行量和储备情况，是衡量其稳定性和可信度的关键指标。 截至2023年末，USDC的总流通量约为438.57亿枚，储备金额约为439.21亿美元。 这意味着，每一枚USDC都得到了足额的资产支持。
然而，USDC的储备结构，也并非完美无缺。 从2022年到2024年，USDC的储备结构发生了显著的变化。 现金持有比例从23.5%骤降至9.1%，又回升至14.6%。 储备基金占比则从52.9%持续攀升至85.4%。 这种调整，反映出Circle在风险管理方面的考量。
储备结构：如履薄冰的平衡术
在2023年硅谷银行倒闭事件后，Circle曾一度面临巨大的信任危机。 为了应对挤兑风险，Circle不得不出售部分储备资产，以满足用户的赎回需求。 这次事件，给Circle敲响了警钟。 Circle意识到，过度依赖银行存款，可能会带来系统性风险。 因此，Circle开始逐步将储备资产转移至受监管的货币市场基金。
货币市场基金的风险相对较低，但收益率也相对较低。 这意味着，Circle需要在安全性和盈利能力之间做出权衡。 此外，USDC的储备透明度，也备受市场关注。 虽然Circle会定期公布USDC的储备报告，但报告的详细程度和审计的独立性，仍然有待提高。 毕竟，信任是稳定币的基石。 如果用户对USDC的储备情况产生疑虑，可能会引发大规模的挤兑，从而威胁到USDC的稳定。
资产与现金流：流动性陷阱
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Circle的资产负债表，呈现出一种高度流动的状态。 截至2024年末，Circle的总流动资产约为451.6亿美元，占总资产的99%以上。 这意味着，Circle拥有极强的变现能力，可以随时满足用户的赎回需求。
然而，这种高度流动性，也带来了一些问题。 首先，Circle的资产配置过于保守，缺乏多元化。 其次，Circle的盈利能力受到限制。 由于流动性资产的收益率普遍较低，Circle难以获得更高的投资回报。
资产负债表：看似稳健，实则脆弱
Circle的资产负债表，看似稳健，实则脆弱。 Circle的流动负债，几乎全部来自于稳定币持有者的存款。 这意味着，Circle的负债端也高度流动。 如果USDC的流通量大幅下降，Circle将面临巨大的资金压力。
此外，Circle的股东权益占比相对较低。 截至2024年末，Circle的股东权益约为5.7亿美元，仅占总资产的1.2%。 这意味着，Circle的抗风险能力较弱。 如果Circle出现亏损，可能会迅速消耗其股东权益，从而引发偿付危机。
现金流量表：被利率绑架的命运
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Circle的现金流量表，清晰地反映了其对利率的依赖。 2024年，Circle通过经营活动获得的净现金为3.45亿美元。 这主要得益于USDC流通余额的增加，以及平均收益率和平均储备存款的提升。 换句话说，Circle的经营现金流，几乎完全来自于储备金利息收入。
一旦美联储降息，Circle的经营现金流将面临大幅下滑的风险。 此外，Circle的融资现金流，也与USDC的流通量密切相关。 如果USDC的流通量下降，Circle的融资现金流将变为负值。 这意味着，Circle的资金来源不稳定，容易受到市场情绪的影响。
IPO 前景：挑战与机遇并存
Circle的IPO之路，注定充满挑战。 尽管USDC在稳定币市场占据重要地位，但Circle的商业模式存在诸多缺陷。 投资者需要仔细权衡这些风险，才能做出明智的投资决策。
估值难题：如何定义一家“另类银行”？
Circle的估值，是IPO过程中最大的难题之一。 传统的估值方法，例如市盈率和市净率，并不适用于Circle。 因为Circle既不是一家纯粹的科技公司，也不是一家传统的银行。 Circle的商业模式，更像是一种“另类银行”。 它通过发行稳定币来吸收存款，然后将存款投资于低风险资产，赚取利差。
然而，与传统银行不同的是，Circle并不发放贷款，也不承担信用风险。 这使得Circle的盈利能力受到限制。 此外，Circle还面临着监管风险和市场竞争的压力。 投资者需要综合考虑这些因素，才能对Circle的合理估值做出判断。
市场风险：监管的达摩克利斯之剑
监管是悬在加密货币行业头上的一把达摩克利斯之剑。 稳定币作为加密货币市场的重要组成部分，也受到了越来越多的监管关注。 美国证券交易委员会（SEC）对稳定币的监管态度，可能会对Circle的IPO产生重大影响。 如果SEC将USDC定义为证券，Circle将面临更加严格的监管要求，其运营成本和盈利能力可能会受到不利影响。
此外，市场竞争也是Circle面临的一大挑战。 随着越来越多的机构进入稳定币市场，USDC的市场份额可能会受到蚕食。 例如，贝莱德等传统金融巨头也在积极探索稳定币业务。 这些机构拥有强大的品牌和资金实力，可能会给Circle带来巨大的竞争压力。 因此，Circle需要不断创新，才能在激烈的市场竞争中保持领先地位。
