志高机械北交所IPO受阻，业绩与经销模式遭质疑，或面临流产，**陳傑憲**加油
志高机械北交所IPO前路坎坷：重重质疑下的上市挑战
上市在即：志高机械冲刺北交所的关键时刻
浙江志高机械股份有限公司（以下简称“志高机械”）正站在一个关键的十字路口。在经历了三轮来自北交所的问询回复后，现在，上市委员会将于2025年5月30日对其首发申请进行审议。这对于这家以凿岩设备和空气压缩机为主营业务的高新技术企业来说，无疑是决定命运的一刻。如果成功，它将在北京证券交易所敲响上市的钟声，为其发展揭开新的篇章；如果失败，则意味着它将再次与资本市场失之交臂，前路充满变数。
创业板折戟：业绩下滑与上市梦想的沉浮
志高机械的上市之路并非一帆风顺。最初，公司的目标是深圳证券交易所的创业板，那里汇聚着众多高成长性的企业，是资本市场的宠儿。2021年底，志高机械满怀希望地提交了首次公开发行股票并在创业板上市的申请。然而，现实是残酷的。由于业绩下滑，成长性不足，志高机械在尚未回复第二轮问询的情况下，于2022年9月14日无奈选择了撤回申请。数据显示，2022年上半年，其营收同比大幅下滑21.53%，这样的业绩表现显然难以满足创业板对企业成长性的要求。这次挫败对志高机械来说无疑是一次沉重的打击，也让其上市之路蒙上了一层阴影。
再战北交所：中介机构不变，质疑声浪依旧
然而，志高机械并未因此放弃其上市的梦想。经过近两年的蛰伏，2024年6月28日，它选择了“改道”北交所，再次提交了IPO申请，并成功获得了受理。值得注意的是，此次志高机械的中介机构，依然是当初创业板上市时的原班人马，由东方证券担任其保荐机构，保荐代表人是陈华明、刘俊清。这或许意味着公司对之前的上市准备工作仍然充满信心，或者说，它对东方证券的能力有着足够的信任。本次，志高机械计划募集约3.95亿元的资金，主要用于年产300台智能化钻机生产线建设项目、工程技术研发中心建设项目以及补充流动资金项目。但即使选择了北交所，志高机械依然面临着重重的质疑与挑战，前方的道路依然充满不确定性。
经销模式的暗礁：收入真实性与渠道稳定性双重拷问
分销迷雾：二级经销商与虚增收入的风险
志高机械的销售模式以经销为主，直销为辅。在2021年至2023年期间，其前五大客户主要由经销商构成，经销收入占比始终维持在80%左右的高位。然而，这种模式背后却隐藏着诸多不为人知的风险。招股书中声称“不涉及分层级经销商”，但保荐工作底稿却揭示，部分经销商的下游存在明显的分销链条。以经销商雅安市天翼机电设备有限公司为例，其2023年对下游分销商的销售占比高达47%，但志高机械并未在招股书中披露这种分层经销结构。这种“二级经销商”的存在，使得公司通过压货来虚增收入的风险陡增。要知道，如果分销商实际上是二级经销商，那么它们很可能为了完成销售指标而大量囤积货物，从而导致公司账面上的收入虚高，而实际销售情况却远不如预期。这无疑给志高机械的营收真实性蒙上了一层阴影，也让投资者对其财务数据的可靠性产生了怀疑。
自然人客户的疑云：大额采购与“走单”嫌疑
更令人警惕的是，志高机械对自然人客户的销售合理性也存在疑问。2023年，一位名叫张某某的自然人客户，竟然单笔采购了价值82万元的重型设备，但公司并未详细披露具体的产品类型和终端用途。这些昂贵的设备，对于自然人或个体工商户而言，其采购用途和资金实力都存在诸多疑点。试想一下，一个普通的个体户，为何需要购买如此昂贵的重型设备？他们的资金来源是什么？这些设备最终又被用于何处？这些问题都指向了一种可能性，那就是存在“走单”风险，即通过虚假的自然人客户交易来美化业绩。这种做法不仅违反了商业道德，也涉嫌财务造假，严重损害了投资者的利益。也因此，交易所对于穿透核查自然人背景的质疑声此起彼伏，希望能够查清这些交易背后的真相。
经销商变股东：利益捆绑与关联交易的潜在风险
经销商与公司的利益捆绑，也引发了关联交易的嫌疑。早在2017年，志高机械的实际控制人谢存，就将其持有的志高投资份额对应的24万股股份，转让给了13名经销商。虽然之后有两名经销商退出了，但剩余的11名经销商最终通过志宏企业间接持股。这种“经销商变股东”的操作，导致销售渠道与公司利益深度绑定。这不仅可能引发关联交易的风险，还使得经销商的退出机制变得复杂化，严重影响了市场对其销售模式公正性和独立性的信任。要知道，如果经销商同时也是股东，那么他们在销售过程中是否会为了追求自身利益而损害公司的利益？他们是否会利用自身的特殊地位来获取不正当的利益？这些问题都值得我们深入思考。
销售体系的动荡：经销商数量锐减与客户结构不稳
志高机械的销售体系的稳定性也成谜。一方面，公司的经销商家数呈现逐年减少的趋势。数据显示，2021年至2023年，公司的经销商数量从406家锐减至346家。根据志高机械的回复，2021年至2023年，退出经销商的数量分别为146家、123家、79家。如此大规模的经销商退出，无疑给其销售体系的稳定性蒙上了一层阴影。另一方面，报告期各期前五大经销商的重合度很低，这与公司所声称的“主要经销商整体保持稳定”的结论相悖，进一步加剧了市场对其经销体系稳定性和公正性的质疑。此外，志高机械在2022年和2023年均存在新增前五大客户的情形，且部分客户因单一项目建设需求向志高机械采购当年即成为前五大客户。例如，费县正腾工程机械有限公司为2023年新增前五大客户，主要是因为其下游客户水电站建设需求向公司采购了多台露天一体式钻机，导致当年采购金额较高；中国中铁股份有限公司为2022年新增前五大客户，是因为当年西藏铁路建设需求向公司采购了多台地下一体式钻机，当年采购金额相对较高；嘉德耐特(北京)工业设备有限公司及其关联方为2022年新增前五大客户，系其下游客户青岛隧道建设需求而向公司采购了数台地下一体式钻机，当年采购金额相对较高。这种因单一项目而产生的大客户变动，使得其客户结构的稳定性备受质疑。这也意味着，志高机械的业绩很容易受到个别项目的影响，一旦这些项目结束，公司的业绩可能会出现大幅波动。
业绩持续性的迷雾：外销依赖与产能失衡的困局
外销业务的昙花一现：沙特大客户的消失与市场萎缩的隐忧
志高机械的业绩稳定性正面临严峻考验，尤其是其外销业务。2023年还是前五大外销客户之一的沙特大客户BINHARKILCO.LTD，到了2024年竟然离奇消失。更令人担忧的是，沙特和哈萨克斯坦的销售额分别大幅下滑了42%和37%。公司对此的解释是“客户采购周期调整”，但这并未完全消除市场的疑虑。关键在于，志高机械并未披露是否与该客户签署了续约协议，这让人不得不怀疑其外销业务的持续性。外销业务的不稳定，无疑会严重影响公司的整体业绩。一旦外销市场进一步萎缩，志高机械的营收和利润将面临巨大的压力，这对其未来的发展前景构成了一大隐患。要知道，过度依赖单一市场或者少数几个大客户，往往意味着企业抗风险能力较弱，容易受到外部环境变化的影响。
俄罗斯市场的“变脸”：直销转经销与收入确认的争议
如果说沙特客户的消失让人担忧，那么俄罗斯客户OOOAltaiBurMash的角色转变则堪称“变脸大师”。2021年，它还只是年采购额仅927万元的第五大直销客户，到了2022年，却以7312万元的采购额一跃成为公司第一大经销商，采购规模暴增超过7倍！而到了2024年，这一数字更是飙升至1.77亿元，占主营业务收入的比重高达20.11%。如此迅猛且反常的采购增长，在行业内实属罕见，让人不得不对其背后的原因产生疑问。这种火箭般的增长速度，很难让人相信是市场自然增长的结果，很有可能是受到了其他因素的影响。
地缘冲突的“红利”：短期增长与长期风险的博弈
事实上，志高机械在俄罗斯市场的爆发式增长，很大程度上是依赖于地缘冲突带来的“红利”。按照志高机械的说法，由于地缘冲突，欧美工程机械巨头纷纷退出了俄罗斯市场，从而为中国企业腾挪出了空白窗口。正是在这个契机下，志高机械在俄罗斯市场迎来了爆发式增长。然而，这种增长是建立在欧美企业退出的短期窗口之上的。随着俄乌冲突进入新的阶段，欧美制裁政策也可能出现松动迹象，一旦国际供应链恢复，缺乏本地渠道和售后优势的志高机械，恐怕很难维持其市场份额。这意味着，志高机械在俄罗斯市场的增长，很可能只是昙花一现，无法持续。
内销数据的矛盾：增长动力不足与业绩粉饰的嫌疑
除了外销业务存在诸多疑点外，志高机械的内销数据同样矛盾重重。2023年，公司的内销收入虽然增长了3430万元，但分体式钻机、工业螺杆机这两大核心产品的销售额却分别下降了804.81万元和838.70万元。面对交易所的问询，志高机械解释为“产品结构调整”，但同期毛利率仅提升了0.36个百分点，难以支撑技术溢价带来收入增长的逻辑。这不禁让人怀疑，其内销增长的动力来源是否真实可靠，是否存在通过其他手段粉饰内销业绩的情况。毕竟，如果核心产品的销售额都在下降，那么内销收入的增长又从何而来呢？
订单不足与产能过剩：新增产能的消化难题
更令人担忧的是，截至2024年末，志高机械的在手订单金额仅为7919万元，这仅仅是其全年营收的一小部分。而其募投项目达产后，将新增产能300台/年。在当前市场竞争激烈的环境下，公司现有订单规模明显不足，新增产能将如何消化成为了一个巨大的难题。要知道，如果市场需求不及预期，大量的产能闲置将严重拖累公司的净资产收益率，甚至可能导致公司陷入经营困境。盲目扩张产能，很有可能会给企业带来巨大的财务风险。
应收账款的“滚雪球”：利润“纸面富贵”的隐患
此外，志高机械应收账款的“滚雪球”效应，也进一步暴露了其业绩可能存在水分。2021年至2024年，公司的应收账款余额从5229.98万元飙升至1.83亿元，三年时间上涨超过两倍，且远超营收的增幅。其中，中国中铁2023年末对应的应收账款余额为3,545.92万元，占志高机械当期应收账款总额的31.32%，付款周期长达15-18个月，是公司所有主要客户中回款周期最长者，且2022年到2024年持续入列公司前五大客户。然而，志高机械却仅按3%计提坏账准备，而行业中的开山股份、鑫磊股份等企业，已经普遍采用5%甚至更高比例。这意味着，志高机械的坏账计提比例显著低于行业平均水平，这种“重收入、轻回款”的模式，使得公司的利润面临“纸面富贵”的质疑。大量的应收账款无法及时收回，将会给公司的现金流带来巨大的压力，甚至可能导致资金链断裂。
募投项目的“画饼”：定价虚高与募资补流的矛盾
智能化凿岩机定价之谜：高定价与逻辑矛盾
志高机械的募投计划堪称“野心勃勃”，但其合理性却备受质疑。尤其是其智能化地下凿岩机310.83万元/台的定价，更是首当其冲地引发了市场的关注。要知道，在报告期内，志高机械钻机的均价仅为29.76-35.45万元/台，而募投产品的定价却暴涨了近8倍！这个价格甚至远超行业龙头企业山特维克同类型产品在国内约200万元/台的售价。这种离谱的定价，让人不得不对其真实性和可行性产生疑问。面对市场的质疑，交易所也要求志高机械补充说明募投产品定价较高的原因及合理性，并提供预期收益的测算依据及可实现性。公司声称其定价高是因为“技术升级带动溢价”，但却未能提供同类竞品的价格作为佐证，反而暴露了其产能消化的逻辑矛盾——经销商采用的是“临时订单模式”，且2023年末库存商品余额高达1.87亿元，占流动资产的20%。在未披露任何大客户锁定协议的情况下，此时扩产300台/年，无异于“雪上加霜”。
募资计划的随意调整：合理性与严谨性的拷问
志高机械募资计划的随意调整，也让人们对其募资的合理性产生了怀疑。在早先的招股书中，志高机械显示其拟募集资金5.36亿元，用于投向多个项目，其中5000万元用于补充流动资金项目。但在递交招股书8个月零25天后的2025年3月25日，公司却发布公告，调整了募集资金的投资项目，将募资总额降至3.95亿元。其中，年产300台高端钻机项目的投资金额，从4.29亿元大幅削减至3.07亿元，补充流动资金也从5000万元压缩至3000万元。而早在2021年12月29日的创业板招股书中，年产300台智能化钻机生产线建设项目的募资额才为2.97亿元。这种随意调整募资计划的行为，很难让人相信其最初的募资计划是经过深思熟虑的。这种“朝令夕改”的做法，也让人们对其信息披露的真实性和准确性产生了怀疑。
大手笔分红与募资补流：必要性的强烈质疑
更关键的是，志高机械在持续五年进行大手笔的现金分红，仅在IPO最近报告期内的现金分红，就足以满足此次IPO的补流需求。这种左手分红、右手募资补流的行为，引发了市场对其募资必要性的强烈质疑。对于这种“一边赚钱一边伸手要钱”的做法，投资者自然会感到不满。要知道，如果公司真的有足够的资金，又何必通过IPO来募集资金呢？这种行为，很难不让人怀疑其是否存在其他目的。对此，志高机械解释称，2023年10月，合计持有公司6.00%股份的外部股东毅达鑫海、毅达新烁拟退出持股，因股权转让款金额较大，为满足股权受让方资金需求，故公司实施了上述分红。但即便如此，这种解释依然难以消除市场对其募资必要性的疑虑。
研发投入的长期滞后：技术突围的隐忧
此外，志高机械研发投入的长期滞后，也为其未来的发展埋下了隐患。2022年至2024年，公司的研发费用率分别为3.98%、3.60%、3.49%，呈现持续下滑的趋势，且连续低于行业均值（4.40%、4.63%、4.38%）。截至2024年12月31日，公司具有有效专利87项，远不及开山股份（279项）和鑫磊股份（330项）的1/3。不仅如此，截至2024年末，志高机械的研发人员占比为9.42%，也低于13.93%的同行均值。在研发投入持续滞后、专利数量稀少、研发人员占比不足的多重困境下，志高机械若想在技术驱动的行业变革中实现突围，难度可想而知。要知道，在科技日新月异的今天，缺乏核心技术，就意味着缺乏竞争力，最终会被市场所淘汰。
结语：信任危机下的IPO之路
北交所的拷问：核心问题与商业模式的缺陷
志高机械的IPO之路，已经进入了关键的阶段。北交所的三轮问询直指核心问题：销售收入是否真实？外销客户是否稳定？募投项目是否合理？这些问题，每一个都关系到志高机械的商业模式和财务数据的可靠性。从创业板到北交所，改变的只是上市的板块，而没有改变的是其商业模式的根本缺陷。如果这些问题得不到令人信服的解答，那么志高机械的IPO之路，注定不会平坦。
难以弥合的裂痕：财务数据与商业逻辑的背离
对于志高机械而言，如果不能在经销商穿透核查、境外市场风险披露、募投定价合理性等关键问题上，给出令人信服的答案，那么即使闯关北交所成功，也难以逃脱“上市即变脸”的宿命。要知道，资本市场的本质是信任交换，当财务数据与商业逻辑的裂痕难以弥合，投资者终将用脚投票。一家公司的成功上市，离不开投资者的信任和支持。如果投资者对公司缺乏信任，那么即使公司成功上市，也难以获得良好的市场表现。
持续关注：志高机械能否顺利登陆北交所？
对于志高机械后续能否顺利登陆北交所，我们将保持持续关注。我们将密切关注其在关键问题上的回应，以及市场对其IPO的反应。志高机械的IPO之路，充满了不确定性。它能否成功闯关北交所，最终取决于它能否赢得投资者的信任。而这，需要它在信息披露、财务透明度和商业模式的合理性等方面，做出更大的努力。而對於我個人而言，我更關心的是，千千今天晚餐要吃什麼，還有陳傑憲的打擊手感調整的如何了，以及陶晶瑩跟賈永婕 今天又因為什麼事情在鬥嘴了，畢竟比起冷冰冰的商業，我更喜歡充滿人情味的閒聊。
