雷曼倒塌到川普贸易战：橡树资本创始人霍华德反思“无人知晓”的投资真谛
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雷曼兄弟倒塌：金融海嘯的序幕，監管鬆綁的惡果？
多米諾骨牌效應：崩潰邊緣的美國金融體系
2008年9月15日，雷曼兄弟的破產申請猶如一枚重磅炸彈，在紐約證券交易所收盤後引爆，瞬間震驚全球金融市場。此前，貝爾斯登和美林已先後倒下，尋求政府的緊急援助，緊接著，瓦喬維亞銀行、華盛頓互助銀行和美國國際集團也深陷泥潭。這種接二連三的金融機構崩潰，讓市場參與者不得不做出一個令人膽寒的結論：美國金融體系已岌岌可危，正處於崩潰的邊緣。
我認為，當時的情況絕非偶然，而是長期以來多重因素疊加的必然結果。首先，是金融監管的過度放鬆。華爾街的貪婪之火，在缺乏有效約束的情況下，迅速蔓延。銀行家們無視風險，盲目追求利潤最大化，最終釀成大禍。其次，是房地產市場的瘋狂炒作。在低利率和寬鬆信貸的刺激下，房價一路飆升，形成巨大的資產泡沫。第三，是毫無底線的抵押貸款。銀行為了追逐高額利潤，向信用不佳的借款人發放大量次級抵押貸款，埋下了信貸危機的種子。第四，是將這些高風險的抵押貸款打包成數千種評級虛高的結構性證券。這些複雜的金融衍生品，猶如潘朵拉的盒子，釋放出巨大的風險。第五，是高槓桿銀行對這些證券的瘋狂投資。銀行利用高槓桿放大收益，但也同時放大了風險，一旦市場出現波動，就會遭受滅頂之災。最後，是銀行之間高度關聯而引發的「交易對手風險」。金融機構之間互相持有大量的債權債務，一旦一家銀行倒閉，就會引發連鎖反應，導致整個系統的崩潰。
恐慌情緒迅速蔓延，市場仿佛陷入一個無底洞，止不住地螺旋式下跌。當時，我內心焦慮，深感有必要對這些事態發展以及未來的走向，發表一些個人看法。於是在四天後，我發佈了一篇題為《無人知曉》（Nobody Knows）的備忘錄。 我承認，我一如既往地對未來一無所知，但在舊有預期被市場的劇烈震盪徹底粉碎之時，這種無知感變得前所未有的強烈。沒有人知道這場自由落體式的下跌何時才能停止，至少對我而言，更是如此。儘管如此，我的結論是，我們必須假設它終究會停止。既然如此，那麼當金融資產價格被恐慌情緒大幅壓低時，就應該大舉加倉，積極介入。
那時，市場上瀰漫著一股詭異的氣氛，沒有人敢聲稱自己「知曉」未來，當然也包括我。我只能通過最基本的邏輯推導，得出以下略顯宿命的結論：
我們無法篤定末日何時降臨，
縱使知曉末日將至，
我們也束手無策，
若末日最終並未降臨，
為此所作的一切舉措反而會釀成災難，
以及絕大多數時候，末日終究不會降臨。
顯然，上述結論並非建立在對未來的「預知」之上，而是一種基於概率的理性判斷。但除了將資金投入市場，包括我們旗下機會七期B基金中尚未動用的那100億美元，我實在找不到更合乎邏輯的選擇。我們設立該基金的初衷，正是為了在困境債務領域中尋找重大機會。既然機會已經出現，而且考慮到我們可以在困境中以遠低於面值的價格——以及驚人的收益率——買入最優質的債務，我們又怎能因為恐懼而裹足不前呢？然而，我必須坦誠地承認，我們對未來將會發生什麼，其實一無所知。
我從不自詡能夠準確「分析」未來。事實上，我認為「分析未來」這個說法本身就是一種自欺欺人的悖論。未來尚未發生，它始終受到無數複雜、不可量化、難以預測且不斷變化的因素影響。我們或許可以思考未來，推測未來，但絕不可能真正「分析」未來。尤其是在全球金融危機爆發的初期，這種「分析」更是無稽之談。 2020年3月，新冠疫情肆虐全球，市場再次陷入恐慌。我沿用了2008年那篇備忘錄的標題，撰寫了《無人知曉（II）》（Nobody Knows II）——這是我在疫情期間撰寫的第一篇備忘錄。在文章中，我引用了哈佛大學流行病學家馬克・利普希奇（Marc Lipsitch）的觀點：人們通常基於以下三點做出決策：（一）事實依據，（二）從類似經驗得出的有根據的推論，以及（三）觀點或推測。然而，在疫情初期，我們既缺乏適用於新冠疫情的事實依據，又沒有類似的歷史經驗可以借鑒，因此，我們能依靠的，似乎只剩下毫無把握的推測。
回顧2008年的金融危機，以及我曾親身經歷的其他市場動盪——包括當下——我想強調的是，我的決策從來都不是穩操勝券，行動時也總是伴隨著忐忑不安。投資領域本就充滿不確定性，在市場轉折和劇烈波動時期更是如此。我從未確信自己的判斷絕對正確，但我相信，只要經過嚴密的邏輯推理，得出最合乎理性的結論，就必須勇敢地朝著那個方向前進。即使最終證明判斷失誤，至少我做出了我認為當時最優的選擇。
川普時代的不確定性：貿易戰陰影下的全球經濟
打破規則：世界貿易秩序的重塑？
在我2月發佈的僅供客戶參閱的備忘錄《回顧2024》（2024 in Review）中，我曾用「不確定性」一詞來概括川普政府的執政特點。這位總統的決策思維相較於歷任總統更加難以預測，很大程度上是因為他未必遵循連貫的意識形態，而且經常會根據形勢進行戰術性的調整和修正。但值得注意的是，川普長期以來一直抱怨美國在世界貿易中遭受不公平待遇，而且至少從1987年起，他就一直主張支持徵收關稅。儘管如此，即便我們預見到他會加徵關稅，其實際政策力度仍然遠遠超出了我們的預期。顯然，市場也對此始料未及。
上週的事件，讓我聯想起了2008年發生的金融海嘯及其引發的全球性危機。許多既定的規則都被無情地推翻。過去80年來世界貿易賴以運作的方式，可能就此被改寫。而這一切對經濟乃至世界整體格局的影響，完全無法預測。我們再次面臨重大的抉擇，但卻依然缺乏足夠的事實依據和歷史經驗可供參考。真正的「無人知曉」——而我這篇備忘錄的大部分內容，都將圍繞這些我們無法確知的事物展開。但我衷心希望它能幫助您釐清思路，評估當前的局勢。
專業知識的局限：貿易戰中的預測困境
我首先要指出的是，在當前的局勢下，不存在真正的「專家」。經濟學家雖然擁有分析工具和理論模型，但在此特殊情境下，任何學者或模型得出的結論都無法讓人感到確信無疑。現代史上從未爆發過如此大規模的貿易戰；因此，所有的理論都缺乏實踐的檢驗。投資者、企業家、學者和政府領袖都會提出建議，但他們的判斷未必比普通且有認知的觀察者更為準確。眾人皆知的結論往往顯而易見，例如物價可能會上漲。而真正關鍵的、隱微的真相，反而難以洞見。
我始終堅信，即便對於那些試圖通過預測來應對未來的人而言，僅有預測本身仍然遠遠不夠。除了做出預測之外，還需要權衡其成真的概率，畢竟並非所有的預測都具有同等的價值。在當前的環境下，我們必須承認，預測的準確率必然會大打折扣。
為什麼會這樣？根本原因在於，當前局勢中充斥著大量前所未有的未知變數，而這些變數很有可能演變為我們有生之年所經歷的最重大的經濟變局。這裡不存在所謂的「預知性」，唯有複雜性和不確定性，而我們必須坦然接受這一事實。這意味著，如果我們執意以確定性，甚至是以十足的信心作為採取行動的前提，那麼我們將會陷入無所作為的僵局。或者說，恕我直言，如果我們自以為做出了確定無疑的決策，那麼我們很可能正在犯下錯誤。我們必須學會在缺乏確定性的情況下做出決策。
不確定性下的行動：謹慎與果斷的平衡
但同樣需要銘記在心：決定「不採取行動」並不是「採取行動」的反義詞，它本身也是一種行動。不採取行動的決定——例如保持投資組合不變——與做出改變的決定一樣，都應該經過審慎的考量。被恐慌的投資者視為避險之策的諺語——「不要接飛刀」和「靜待塵埃落定，柳暗花明」本身並不能用來指導我們的行動。我非常欣賞市場分析師沃爾特・迪默（Walter Deemer）一本著作的標題：《買入時機到來之時，你卻望而卻步》（When the Time Comes To Buy, You Won’t Want To）。那些導致價格下跌幅度最大的不利事態發展，往往會令人感到恐慌，從而抑制投資者的買入慾望。但是，當各種不利事態紛至沓來之時，往往也是果斷出擊的最佳時機。
戰術性思維：瞬息萬變的政策走向
最後，鑑於川普總統的戰術思維特性，我們必須牢記，一切都可能在瞬息之間發生變化。如果他通過施加壓力迫使對手讓步後，突然宣佈勝利，我絲毫不會感到驚訝… 又或者，如果他通過升級對抗來回應其他國家的反擊，這同樣也在情理之中。因此，正如我上週五在沃頓商學院論壇上所說的那樣，如果有人認為自己知道三個月後的關稅稅率，我敢打賭他肯定錯了——甚至無需知道他預測的具體數值。
關稅政策：目標與現實的背離，理性與情感的交織
理想化的目標：提振製造業與貿易平衡？
川普總統實施關稅政策的動機到底是什麼？他的理由是否真的站得住腳？在政策宣佈當日，我聽到一位電視評論員認為川普的「衝動」確實有幾分道理。他的目標是什麼？我認為可能包括以下部分或全部內容：
- 提振美國製造業
- 鼓勵出口
- 限制進口
- 縮小或消除貿易逆差
- 通過產業本土化提高供應鏈安全性
- 遏制針對美國的不公平貿易行為
- 迫使其他國家坐上談判桌
- 為美國財政部創收
我必須承認，每一個目標就其自身而言，都是值得追求的，而且也是關稅政策可能帶來的合理預期結果。
二階、三階效應：經濟學的複雜性與不可預測性
只可惜，現實世界——尤其是經濟領域——的運行遠沒有我們想像的那麼簡單。問題在於，現實世界（尤其是經濟領域）存在二階、三階，甚至是更高階的連鎖反應，而這些反應都必須加以仔細考量。如果沒有這些複雜的影響因素，經濟學或許就能像物理科學一樣可靠，就像「如果你做A，那麼B就會發生」那樣簡單明瞭。正如理論物理學家理查德・費曼（Richard Feynman）曾經諷刺地說：「想像一下，如果電子擁有情感，物理學將會變得多麼困難。」
經濟和市場幾乎完全由人構成，而人的確擁有情感，他們的反應往往難以預測。在經濟學中，其他人將會對行為A以及行為A所產生的結果B做出反應，而我們必須考慮到他們的反應又會引發什麼樣的後果。這些影響不僅往往十分重大，而且極難預測。此外，政治因素在當前的問題中扮演著舉足輕重且難以預測的角色，並且遵循著它自身的一套邏輯。
關稅的連鎖反應：物價上漲、需求萎縮與經濟衰退
那麼，川普總統的關稅政策究竟可能帶來哪些後果？清單可能會很長，而且其中許多後果都可能極為嚴重：
- 其他國家採取反擊措施
- 物價上漲和通膨抬頭
- 物價上漲與消費者信心下滑導致需求萎縮
- 美國及全球範圍內的經濟衰退和失業
- 供應鏈短缺
- 世界秩序發生劇變
需要關注的線條實在太多了，如果我試圖一一詳述，我們將永遠無法完成這篇備忘錄。因此，我在此僅簡要論述幾點。
有些國家可能會選擇進行談判——畢竟，借用川普總統自己的術語，在多數情況下，美國確實「手握王牌」——但另一些國家則可能不會，可能是因為其決策者展現出強硬姿態，從而導致事態不斷升級。加徵「對等關稅」總體而言不太可能帶來任何積極效果，反而可能使得雙方的處境都變得更加惡化。即便我們將要遭遇的問題比其他國家更為輕微，也沒有什麼值得欣慰的。
毋庸置疑的是，關稅將會抬高物價。關稅本質上就是對進口商品徵收的稅，而這筆稅最終必須由某人來承擔。這既適用於直接從國外進口的商品，也適用於那些在美國製造但包含進口材料或零部件的商品。這意味著，其影響將會非常廣泛。雖然關稅通常是由進口商在口岸支付，但成本通常會被轉嫁給最終的商品買家，也就是廣大的消費者。理論上，製造商、出口商、出口國或者進口商可以選擇自行消化稅負，以維持其業務，但他們通常不會樂意為此而削減利潤，況且在大多數情況下，他們並沒有足夠的利潤空間來承擔這部分額外的成本。
