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DeFi 的身分焦慮：一場 Layer 1 的估值淘金熱？
DeFi的世界，說穿了就是一場大型的「角色扮演」。各家協議不再滿足於當個小小的應用程式，而是卯足全力想把自己打扮成Layer 1，彷彿換上了一身龍袍，就能坐擁江山，享受那種基礎設施等級的估值。但問題是，這身龍袍真的合身嗎？Avtar Sehra 一針見血地指出，多數DeFi和RWA協議，骨子裡還是逃不出那些狹隘的應用場景，缺乏真正可持續的經濟效益。市場老早就開始懷疑，這場變裝秀到底能演多久。
金融界的變裝遊戲：從科技公司到 Layer 1
金融圈的創業家們，早就習慣了一種遊戲規則：把自己包裝成「科技公司」。為什麼？因為科技公司的估值，簡直是坐火箭！投資人只要一聽到「科技」兩個字，眼睛都亮了，願意用更高的倍數來買單。這種策略，短期內通常很有效，但長期來看，往往是曇花一現。
過去，傳統機構為了搭上這股科技熱潮，也付出了慘痛的代價。2010年代，銀行、支付處理商、零售商，紛紛改名換姓，自稱「金融科技公司」或「數據公司」。但真正能獲得科技公司估值倍數的，卻寥寥無幾。因為它們的基本面，根本撐不起這些美麗的謊言。
華爾街的教訓：金錢遊戲的真相
WeWork 就是一個血淋淋的例子。這家公司把自己偽裝成科技平台，實際上卻是一家不折不扣的房地產公司。最後，在自身幻象的重壓下，轟然倒塌。金融服務領域，高盛在2016年推出了Marcus，一個以數位優先為核心的平台，企圖與消費類金融科技公司一較高下。儘管初期聲勢浩大，但由於長期的盈利問題，這個項目在2023年被大幅縮減。
摩根大通曾高調宣稱自己是「擁有銀行牌照的科技公司」，而西班牙對外銀行（BBVA）和富國銀行，則在數位轉型方面投入巨資。然而，這些努力很少能實現平台級的經濟效益。如今，這類企業科技妄想已成廢墟——明確提醒我們，無論如何包裝品牌，都無法超越資本密集型或受監管商業模式的結構性限制。
加密貨幣的估值迷思：誰是基礎設施？誰是產品？
加密貨幣的世界，也開始上演一齣「國王的新衣」。DeFi 協議爭先恐後地想獲得與 Layer 1 類似的估值，RWA 去中心化應用則試圖將自己塑造為主權網絡。大家都想沾上 Layer 1 的邊，撈點「科技溢價」。
Layer 1 的光環：估值溢價的真相
公平地說，這種溢價確實存在。像以太坊、Solana 和 BNB 這樣的 Layer 1 網絡，相較於總鎖倉量（TVL）和費用生成等指標，一直享有更高的估值倍數。這些網絡受益於更廣泛的市場敘事——一個更偏向基礎設施而非應用、更傾向平台而非產品的敘事。簡單來說，就是比較好唬爛。
即使控制基本面因素，這種溢價依然存在。許多 DeFi 協議展現出強勁的 TVL 或手續費生成能力，卻仍難以達到與 Layer 1 相當的市場市值。相比之下，Layer 1 通過驗證者激勵和原生代幣經濟吸引早期用戶，隨後擴展到開發者生態系統和可組合應用領域。
歸根結底，這種溢價反映了 Layer 1 的廣泛原生代幣實用性、生態系統協調能力以及長期擴展性。此外，隨著費用規模的增長，這些網絡的市值通常會呈現出不成比例的增長——這表明投資者不僅考慮了當前的使用情況，還考慮了未來的潛力和複合網絡效應。
這種分層飛輪機制——從基礎設施採用到生態系統增長——很好地解釋了為什麼 Layer 1 的估值始終高於去中心化應用（dApps），即使兩者的底層性能指標看似相近。
這與股票市場區分平台與產品的方式如出一轍。像 AWS、微軟 Azure、蘋果的 App Store 或 Meta 的開發者生態這樣的基礎設施公司不僅僅是服務提供商，它們是生態系統。這些平台讓數千名開發者和企業能夠構建、擴展並相互協作。投資者賦予這些公司更高的估值倍數，不僅是為了當前的收入，更是為了支持未來新興用例、網絡效應和規模經濟的潛力。相比之下，即使是高度盈利的軟件即服務（SaaS）工具或小眾服務，也很難獲得相同的估值溢價——因為它們的增長受到有限的 API 可組合性和狹窄的實用性的限制。
如今，這種模式也正在大型語言模型（LLM）提供商之間上演。多數廠商爭相將自己定位為 AI 應用的基礎設施，而非簡單的聊天機器人。每個人都想成為 AWS，而不是 Mailchimp。
加密領域的 Layer 1 遵循類似的邏輯。它們不僅僅是區塊鏈，而是去中心化計算和狀態同步的協調層。它們支持廣泛的可組合應用和資產，其原生代幣通過底層活動積累價值：如 Gas 費、質押、MEV 等累積價值。更重要的是，這些代幣還充當激勵開發者和用戶的機制。Layer 1 受益於自我強化的循環——在用戶、開發者、流動性和代幣需求之間形成互動，同時支持跨行業的垂直和水平擴展。
應用鏈的幻象：美麗新世界的陷阱
相比之下，大多數協議並非基礎設施，而是單一功能的產品。因此，增加驗證者集（Validator Set）並不能讓它們成為 Layer 1——只是通過給產品披上基礎設施的外衣來為更高估值尋找理由。
這正是應用鏈（Appchain）趨勢出現的背景。應用鏈將應用、協議邏輯和結算層整合為一個垂直集成的技術棧，承諾更好的費用捕獲、用戶體驗以及“主權性”。在少數案例中——比如 Hyperliquid——這些承諾得以兌現。通過掌控完整技術棧，Hyperliquid 實現了快速執行、卓越的用戶體驗以及顯著的費用生成——且無需依賴代幣激勵。開發者甚至可以在其底層 Layer 1 上部署 dApps，利用其高性能去中心化交易所的基礎設施。儘管其範圍仍然較窄，但它展現了某種程度上的更廣泛擴展潛力。
然而，大多數應用鏈不過是試圖通過重新包裝協議來換個身份，它們既缺乏實際使用，也沒有深厚的生態系統支持。這些項目常常陷入兩線作戰的困境：既試圖構建基礎設施，又想打造產品，但往往缺乏足夠的資本或團隊來做好其中任何一項。最終結果是一個模糊的混合體——既不像一個高性能的 Layer 1，也無法成為定義類別的去中心化應用。
這樣的情況我們並非第一次見到。一個擁有酷炫用戶界面的機器人顧問（Robo-Advisor），本質上仍然是財富管理服務；一個开放API的銀行，依然是以資產負債表為核心的業務；一個擁有精緻應用的共享辦公公司，歸根結底還是在租賃辦公空間。最終，隨著市場熱度消退，資本會重新評估這些項目的價值。
RWA 協議的掙扎：代幣化金融的迷途
RWA 協議如今也陷入了相同的陷阱。許多協議試圖將自己定位為代幣化金融的基礎設施，但卻缺乏與現有 Layer 1 的實質性差異，也沒有可持續的用戶採用。充其量，它們只是垂直整合的產品，缺乏對獨立結算層的真正需求。更糟糕的是，大多數協議在其核心用例中尚未實現產品與市場的匹配（Product-Market Fit）。它們只是附加基礎設施功能，並依賴誇大的敘事，希望以此支撐其經濟模型無法支持的高估值。
產品至上：DeFi 和 RWA 的生存之道
那麼，未來的出路是什麼？難道大家都只能眼睜睜看著 Layer 1 吃香喝辣，自己卻只能在底層苦苦掙扎？當然不是！關鍵不在於偽裝成基礎設施，而是認清自己的定位，把產品或服務做到極致。就像賣牛肉麵，你再怎麼強調你的湯頭是用區塊鏈技術熬製的，麵條是用 AI 機器人拉的，如果不好吃，還是一樣沒人買單。
回歸本質：解決問題，創造價值
如果你的協議能夠解決真實問題，並且推動顯著的總鎖倉量增長，這就是一個堅實的基礎。但請注意，僅靠 TVL 並不足以讓你成為成功的應用鏈。重要的是實際的經濟活動：能夠推動可持續費用生成、用戶留存，並為原生代幣帶來明確價值積累的總鎖倉量。換句話說，TVL 就像是餐廳的裝潢，可以吸引顧客上門，但真正留住顧客的，還是美味的菜餚。
此外，如果開發者選擇基於你的協議進行構建，是因為它真的有用，而不是因為它聲稱自己是基礎設施，那麼市場自然會給予回報。平台地位是靠實力贏得的，而不是靠自我宣稱。就像米其林餐廳，不是靠自己頒獎給自己，而是靠廚師精湛的廚藝，征服饕客的味蕾。
應用鏈的進化：從產品到生態系統
一些 DeFi 協議——如 Maker/Sky 和 Uniswap——正在沿著這條道路前進。它們正在向應用鏈式模型演進，以提高可擴展性和跨網絡訪問能力。但它們這樣做是基於自身的優勢：成熟的生態系統、明確的盈利模式以及產品與市場的契合度。這些協議就像是已經成功的連鎖餐廳，為了擴大經營規模，才開始考慮自建中央廚房和物流體系。而不是一家路邊攤，就想著要搞自己的供應鏈。
相比之下，新興的 RWA 領域尚未展現出持久的吸引力。幾乎每個 RWA 協議或中心化服務都在爭相推出應用鏈——而這些應用鏈通常由脆弱或未經檢驗的經濟模型支撐。與領先的 DeFi 協議向應用鏈模型轉型一樣，RWA 協議的最佳發展路徑是首先利用現有的 Layer 1 生態系統，積累用戶和開發者的吸引力，從而推動 TVL 增長，展示可持續的費用生成能力，然後才能發展到具有明確目標和戰略的應用鏈基礎設施模型。RWA 協議更應該像一家剛起步的餐廳，先在美食街站穩腳跟，做出自己的特色，再來考慮開店的事情。
因此，對於應用鏈而言，底層應用的實用性和經濟模式必須優先得到驗證。只有在這些基礎得到證明後，轉向獨立的 Layer 1 才具備可行性。這與通用型 Layer 1 的增長軌跡形成鮮明對比，後者可以在早期優先構建驗證者和交易者生態系統。初期的費用生成主要依賴於原生代幣交易，隨著時間推移，跨市場擴展將網絡擴大至開發者和終端用戶，最終推動 TVL 增長並形成多元化的費用來源。
告別敘事：擁抱產品，贏得市場
隨著加密行業逐漸成熟，敘事的迷霧正在消散，投資者也變得更加挑剔。“應用鏈”和“Layer 1”等流行詞彙不再能單憑其自身吸引注意力。如果缺乏清晰的價值主張、可持續的代幣經濟學以及明確的戰略路徑，協議將缺乏實現向真正基礎設施轉型的必要基礎。
加密行業——尤其是 RWA 領域——需要的不是更多的 Layer 1，而是更好的產品。那些專注於打造高品質產品的項目，才會真正贏得市場的回報。就像一句老話說的：酒香不怕巷子深。只要你的產品夠好，自然會有人發現你，追捧你。
